El Focus de la setmana: El dilema de la Fed

El Focus de la setmana: El dilema de la Fed

Anchor

Els propers dies 16 i 17 de setembre el Comitè de Mercat Obert de la Reserva Federal dels EUA es reunirà per decidir el nivell de tipus d'interès que s'aplica als fons federals. Els analistes es troben dividits sobre si serà en la reunió de setembre o en la de desembre l'inici del procés de normalització de la política monetària americana, iniciant un procés de pujada gradual del tipus d'interès. Hi ha qui fins i tot apunta que podria ser a l'octubre, sorprenentment, en una reunió que no té roda de premsa i que no seria, a priori, decisòria en matèria de tipus.

Fi dels tipus zero?
Des de la crisi financera de 2008, els tipus oficials dels EUA s'han mantingut pràcticament en el nivell zero, buscant estimular el creixement econòmic. Aquesta etapa, que s'ha caracteritzat tant per l'ocupació de mesures ortodoxes (les baixades de tipus d'interès) com no ortodoxes (l'expansió monetària quantitativa), ha tornat a l'economia americana al camí del creixement i de la plena ocupació, sense generar per ara tensions inflacionistes en els preus.



No obstant això, algunes veus crítiques amb la durada d'aquesta política monetària ultralaxa, argumenten que pot provocar més mals a mig i llarg termini que les solucions que ha aportat en el curt termini. En concret, la mala assignació de recursos, un empitjorament de la productivitat i la generació de bombolles de caràcter financer.

Un exemple prou clar és l'evolució que ha tingut el mercat de renda fixa, en el qual la relació entre rendibilitat i risc ha anat perdent sentit conforme la demanda de bons creixia molt per sobre de l'oferta per nova emissió.



Sense inflació en preus al consum, s'inflen els preus dels actius financers
No és casual que la política ultra expansiva hagi causat un mercat borsari alcista des de març de 2009. Probablement, aquest era un dels objectius buscats per a una població els estalvis s'inverteixen en gran part en renda variable. L'efecte riquesa que genera un mercat de valors a l'alça, tot i que els salaris i l'ocupació es mantinguin deprimits, té efectes positius en el consum, i per tant en el PIB. Lamentablement, genera menys propensió a l'estalvi a llarg termini.

Quan el mercat va "darrere" de la Fed
En 2013, el llavors president de la Reserva Federal, Ben Bernanke, va provocar volatilitat en els mercats de bons en anunciar la possibilitat de deixar d'intervenir en el mateix, pel que va passar a denominar-se "Taper Tantrum". En aquell moment, el mercat va reaccionar per "davant de la Fed", causant forts moviments en els preus de bons, amb considerables caigudes de preu en passar del tipus del bo a 10 anys del 1,7% al 2,9%. La forta pujada del tipus d'interès del bo americà, només per les expectatives d'acabar el programa de compres, va ser un avís del que podria succeir en el futur. Posteriorment, la Fed va anunciar una extensió del programa d'expansió quantitativa (QE3).



El dilema per a la Fed passa per complaure o sorprendre els mercats financers. Actualment, els futurs sobre tipus d'interès de la corba americana subestimen la normalització de tipus que podria portar a terme la Reserva Federal. Així, en les previsions que maneja UBS, els tipus de mercat implícits a un any estarien 0,75% per sota del que la dita entitat espera que succeeixi.



Efectes probables d'apujar els tipus ara
És aquest entorn de mercat, tant una pujada de tipus imminent com un discurs que ressalti la normalització monetària en base a patrons similars a anteriors cicles, podria provocar un reajustament d'expectatives de rendibilitats dels bons a l'alça, amb la consegüent correcció en preus de la renda fixa en la majoria de terminis. Donats els baixos nivells de rendiment dels que partim, i per l'efecte negatiu de la durada dels bons, implicaria rendibilitats negatives per als inversors en renda fixa americana.

La resta de mercats de renda fixa, per la seva correlació amb el mercat americà, patiria també ajustos per contagi, encara que de menor magnitud, excepte els països emergents amb deute en USD que notarien els efectes fins i tot en major mesura que els EUA.



D'altra banda, encara que el senyal positiva que es manaria al mercat és la recuperació sostinguda de l'economia americana, molt probablement, a curt termini, la renda variable patiria una caiguda a causa de la disminució de valoració en augmentar la taxa de descompte dels beneficis futurs en el "fair-value". La nostra estimació és que l'índex S & P 500 passés dels 2202 punts actuals de valor teòric al rang de 1760-1956 en funció de l'ajust en la taxa de creixement esperat dels beneficis empresarials.

I si no hi ha canvis encara?
Per contra, si per ara no s'alteren els tipus ni el biaix, argumentant factors que poden desestabilitzar el creixement econòmic, com una desacceleració de l'economia de la Xina, un nou episodi de tragèdia grega o una "guerra de divises" entre els països emergents d'Àsia, per exemple, els mercats poden també reaccionar negativament.

La sensació que l'expansió quantitativa no ha servit de gaire, excepte per augmentar el deute d'alguns països, i la constatació d'una era de creixement econòmic per sota del potencial (el que s'ha vingut a anomenar "la nova normalitat"), poden implicar menors expectatives de creixement i de beneficis empresarials, i afavorir un retrocés de la renda variable.

En aquest entorn de menor creixement, la sostenibilitat del deute d'alguns països i empreses podria veure compromesa, el que també podria generar fluxos negatius de fons des de la renda fixa afectant els preus i pujant, de forma efectiva, els tipus d'interès.

En qualsevol cas, el dia 17 sortirem de dubtes.