El foco de la semana: El dilema de la Fed

El foco de la semana: El dilema de la Fed

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Los próximos días 16 y 17 de septiembre el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EEUU se reunirá para decidir el nivel de tipo de interés que aplica a los fondos federales. Los analistas se encuentran divididos sobre si será en su reunión de septiembre o en la de diciembre el inicio del proceso de normalización de la política monetaria americana, iniciando un proceso de subida gradual del tipo de interés. Hay quien incluso apunta a que podría ser en octubre, sorprendentemente, en una reunión que no tiene rueda de prensa y que no sería, a priori, decisoria en materia de tipos.

¿Fin de los tipos cero?
Desde la crisis financiera de 2008, los tipos oficiales de EEUU se han mantenido prácticamente en el nivel cero, buscando estimular el crecimiento económico. Esta etapa, que se ha caracterizado tanto por el empleo de medidas ortodoxas (las bajadas de tipo de interés) como no ortodoxas (la expansión monetaria cuantitativa), ha devuelto a la economía americana a la senda del crecimiento y del pleno empleo, sin generar por ahora tensiones inflacionistas en los precios.



Sin embargo, algunas voces críticas con la duración de esta política monetaria ultralaxa, argumentan que puede provocar mayores males a medio y largo plazo que las soluciones que ha aportado en el corto plazo. En concreto, la mala asignación de recursos, un empeoramiento de la productividad y la generación de burbujas de carácter financiero.

Un ejemplo bastante claro es la evolución que ha tenido el mercado de renta fija, en el que la relación entre rentabilidad y riesgo ha ido perdiendo sentido conforme la demanda de bonos crecía muy por encima de la oferta por nueva emisión.



Sin inflación en precios al consumo, se inflan los precios de los activos financieros
No es casual que la política ultra expansiva haya causado un mercado bursátil alcista desde marzo de 2009. Probablemente, este era uno de los objetivos buscados para una población cuyos ahorros se invierten en gran parte en renta variable. El efecto riqueza que genera un mercado de valores al alza, aunque los salarios y el empleo se mantengan deprimidos, tiene efectos positivos en el consumo, y por lo tanto en el PIB. Lamentablemente, genera menos propensión al ahorro a largo plazo.

Cuando el mercado va “detrás” de la Fed
En 2013, el entonces presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, provocó volatilidad en los mercados de bonos al anunciar la posibilidad de dejar de intervenir en el mismo, en lo que pasó a denominarse “Taper Tantrum”. En aquel momento, el mercado reaccionó por “delante de la Fed”, causando fuertes movimientos en los precios de bonos, con considerables caídas de precio al pasar del tipo del bono a 10 años del 1,7% al 2,9%. La fuerte subida del tipo de interés del bono americano, sólo por las expectativas de terminar el programa de compras, fue un aviso de lo que podría suceder en el futuro. Posteriormente, la Fed anunció una extensión del programa de expansión cuantitativa (QE3).



El dilema para la Fed pasa por complacer o sorprender a los mercados financieros. Actualmente, los futuros sobre tipos de interés de la curva americana subestiman la normalización de tipos que podría llevar a cabo la Reserva Federal. Así, en las previsiones que maneja UBS, los tipos de mercado implícitos a un año estarían 0,75% por debajo de lo que dicha entidad espera que suceda.



Efectos probables de subir los tipos ahora
Es este entorno de mercado, tanto una subida de tipos inminente como un discurso que resalte la normalización monetaria en base a patrones similares a anteriores ciclos, podría provocar un reajuste de expectativas de rentabilidades de los bonos al alza, con la consiguiente corrección en precios de la renta fija en la mayoría de plazos. Dados los bajos niveles de rendimiento de los que partimos, y por el efecto negativo de la duración de los bonos, implicaría rentabilidades negativas para los inversores en renta fija estadounidense.

El resto de mercados de renta fija, por su correlación con el mercado americano, sufriría también ajustes por contagio, aunque de menor magnitud, salvo los países emergentes con deuda en USD que notarían los efectos incluso en mayor medida que EEUU.



Por otro lado, aunque la señal positiva que se mandaría al mercado es la recuperación sostenida de la economía americana, muy probablemente, a corto plazo, la renta variable sufriría una caída debido a la disminución de valoración al aumentar la tasa de descuento de los beneficios futuros en el “fair-value”. Nuestra estimación es que el índice S&P 500 pasase de los 2202 puntos actuales de valor teórico al rango de 1760-1956 en función del ajuste en la tasa de crecimiento esperado de los beneficios empresariales.

Y ¿si no hay cambios aún?
Por el contrario, si por ahora no se alteran los tipos ni el sesgo, argumentando factores que pueden desestabilizar el crecimiento económico, como una desaceleración de la economía de China, un nuevo episodio de tragedia griega o una “guerra de divisas” entre los países emergentes de Asia, por ejemplo, los mercados pueden también reaccionar negativamente.

La sensación que la expansión cuantitativa no ha servido de mucho, salvo para aumentar la deuda de algunos países, y la constatación de una era de crecimiento económico por debajo del potencial (lo que se ha venido en llamar “la nueva normalidad”), pueden implicar menores expectativas de crecimiento y de beneficios empresariales, y favorecer un retroceso de la renta variable.

En ese entorno de menor crecimiento, la sostenibilidad de la deuda de algunos países y empresas podría verse comprometida, lo que también podría generar flujos negativos de fondos desde la renta fija afectando a los precios y subiendo, de forma efectiva, los tipos de interés.

En cualquier caso, el día 17 saldremos de dudas.